La Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) tiene en sus manos la decisión de regular un descuento limitado para comprar Bitcoin al 17%.
El tiempo se acaba para una oferta por tiempo limitado que permite conseguir bitcoin barato. Si resulta ser una ganga o un pésimo negocio depende de las acciones de un regulador intransigente.
Después de más de dos años en los que se ha ofrecido involuntariamente una forma de comprar bitcoin por menos de su precio en el mercado (a veces mucho menos), el fondo de inversión en criptomonedas más popular del mundo avanza en un intento por cambiar su formato. Todo gracias a una victoria judicial que podría proporcionar de la noche a la mañana una gran bonanza a los inversionistas.
Lógicamente, la pregunta principal es cuándo el Fondo ´Grayscale Bitcoin Trust´ (GBTC), de US $16.000 millones, se transformará en un fondo cotizado en bolsa (ETF) respecto a su formato restrictivo actual. Pero no está del todo claro si la Comisión del Mercado de Valores de EE.UU. está dispuesta a ceder en una posición que se interpone en el camino de ese cambio.
En estos momentos, las participaciones de GBTC cotizan a US $19,26, pero representan un importe de US $23,33 en bitcoin. El fondo, similar a un fondo de inversión cerrado, puede negociarse por encima o por debajo de su valor neto de activos (NAV), lo que permite a los inversores aplicar una prima o un descuento al valor de sus participaciones.
Este diseño permite a los inversores institucionales y particulares con mucho dinero comprar participaciones del fondo al NAV, y en años anteriores esto supuso un incentivo perverso para que cotizara con una sobretasa que llegó a alcanzar el 100% y pasó la mayor parte de 2019 a 2021 en torno al 30%.
Tras un periodo de 12 meses, los compradores al NAV podían vender las acciones a inversores minoristas en operaciones extrabursátiles con enormes incrementos. Esto reflejaba la falta de medios para que los particulares invirtieran en bitcoin sin exponerse a los piratas informáticos y a la complejidad de las criptocarteras 0 las contraseñas irremplazables.
A continuación, los vendedores utilizaban sus beneficios para comprar más GBTC al valor nominal del bitcoin para repetir todo el proceso, una y otra vez. Los operadores sofisticados también podían proteger sus pérdidas vendiendo simultáneamente bitcoins en el mercado de futuros. Mientras tanto, Grayscale cobraba unas comisiones anuales de gestión de alrededor del 2%.
El GBTC cotiza con un descuento sustancial desde principios de 2021. El descuento de GBTC se redujo tras una sentencia judicial favorable en agosto, pero aún se mantiene en el 17%.
La subida persistió hasta febrero de 2021, cuando se evaporó bruscamente tras la aparición de los ETF de bitcoin al contado en Canadá, alcanzando rápidamente un descuento del 17% en mayo, según Y Charts.
Esto llamó la atención de William Baldwin, columnista de inversiones de Forbes, quien sugirió en julio de ese año que los inversionistas que pensaban que Grayscale decidiría buscar el estatus de ETF para el fideicomiso, y que la SEC podría estar dispuesta a concederlo, deberían adquirir GBTC. Al mismo tiempo, escribió, los compradores podrían protegerse de una caída del bitcoin vendiendo la criptomoneda en el mercado de futuros.
Ese consejo sigue siendo sensato hoy en día, aunque la rebaja sigue siendo del 17%, no ha llaneado en su camino hasta aquí. A medida que una serie de quiebras relacionadas con las criptomonedas en 2022 que alcanzaron un crescendo con la quiebra de FTX en noviembre acabaron con dos tercios del valor de las divisas digitales, el descuento creció hasta casi el 50%.
Grayscale, que forma parte del Digital Currency Group de Barry Silbert, decidió solicitar el estatus de ETF en octubre de 2021. Si se le concediera, el precio de negociación se alinearía inmediatamente con el NAV. Al igual que los fondos fiduciarios, los ETF también cuentan con un grupo de grandes inversionistas que operan directamente con el fondo, pero que pueden comprar y vender los activos subyacentes (bitcoin en el caso de GBTC) a un precio de demanda.
Bajo este nuevo modelo, los inversionistas podrían canjear sus acciones por bitcoin si el precio de negociación cayera más que una fracción por debajo del NAV y obligar al fondo a darles acciones a cambio de la criptomoneda si se produjera una revalorización. Este mecanismo garantiza que el valor liquidativo no se aleje mucho del valor de mercado de la cartera del ETF.
Con el descuento actual, comprar GBTC hoy sería como dar al Tesoro de EE.UU. 83 centavos y obtener a cambio un fresco billete de 1 dólar después de la conversión. Pero para que eso ocurra, la SEC tiene que aceptar el concepto de ETF basados en el precio de mercado al contado del bitcoin, algo a lo que se ha negado rotundamente, rechazando más de 30 solicitudes de nuevos fondos desde que los fundadores de la criptobolsa Gemini, Cameron y Tyler Winklevoss, presentaron por primera vez una solicitud en julio de 2013.
La SEC rechazó la solicitud de Grayscale en junio de 2022 por los mismos motivos que las más de 30 propuestas de ETF de bitcoin al contado que la precedieron: la creencia de que ni los patrocinadores de los fondos ni las bolsas de valores en las que planeaban cotizar podrían evitar el fraude y la manipulación en el mercado al contado de la criptodivisa.
Aunque esa preocupación es razonable, la agencia ha permitido múltiples ETF basados en contratos de futuros de bitcoin, que cotizan en la regulada Bolsa Mercantil de Chicago, la mayor bolsa de commodities del mundo. En un acto de disonancia cognitiva normativa, la SEC parece ignorar el hecho de que, por muy limpia que sea la negociación de esos contratos, si se manipula el precio subyacente al contado del bitcoin, eso se reflejará sin duda en los futuros.
La falta de coherencia llevó a Grayscale a demandar al regulador en octubre de 2022, alegando que contravenía la Ley federal de Procedimientos Administrativos, al favorecer los fondos basados en futuros sin ninguna razón lógica.
Un panel compuesto por tres jueces del Tribunal de Apelaciones del Distrito de Columbia dio la razón a Grayscale. En un lenguaje sorprendentemente conciso, el juez Neomi Rao anuló el rechazo de la SEC a la solicitud de Grayscale el 29 de agosto, escribiendo en nombre de un panel unánime que la decisión era “arbitraria y caprichosa”. Las 21 páginas restantes de la decisión equivalían a un desmontaje sistemático de todos los razonamientos utilizados por la SEC para aprobar un ETF de futuros de bitcoin, pero rechazar uno basado en el mercado al contado.
La sentencia animó a los grandes compradores de bitcoin, sobre todo después de que importantes gestoras de activos, como BlackRock, Fidelity e Invesco, presentaran en las últimas semanas sus propios ETF al contado, aunque con nuevos mecanismos de vigilancia aparentemente destinados a superar las objeciones de la SEC. El bitcoin subió un 7% tras la sentencia y el descuento del GBTC se redujo del 29% al 17%.
Sin embargo, la SEC, que ha estado librando una batalla contra el mercado de criptomonedas con creciente fervor este año, dijo el 1 de septiembre que no estudiaría las solicitudes hasta mediados de octubre. Esto hizo que el bitcoin perdiera algo de fuelle, haciendo caer el precio hasta los US $25.926 a fecha de ayer, aunque el descuento de GBTC se mantuvo estable en el 17%, lo que indica que los inversores creen que es más probable que se conceda al fondo el estatus de ETF que antes de la sentencia judicial.
Es lo más probable, pero quizá no sea inevitable.
Por un lado, la decisión anulada no significa que la SEC tenga que aprobar la solicitud de Grayscale; sólo tiene que dar una explicación racional de por qué no va a permitir los ETF de bitcoin al contado, pero cree que los fondos basados en futuros están bien.
La agencia también puede apelar, y tiene hasta mediados de octubre para hacerlo. Sus intenciones siguen sin estar claras. “Estamos en aguas desconocidas”, dice Greg Xethalis, consejero general y director de cumplimiento de Multicoin Capital, que trabajó en la solicitud inicial de la ETF de los Winklevoss. “No hay una postura procesal, o que yo sepa, ningún historial o precedente para esta situación”.
Grayscale no va a esperar a que expire el plazo de apelación. La semana pasada envió una carta a la SEC en la que pedía a la entidad que procediera de inmediato a admitir a GBTC como ETF, alegando que el plazo para rechazar la solicitud ha expirado. La SEC suele tener 240 días para aceptar o denegar una solicitud, un plazo que se habría agotado a mediados de 2022. “No creemos que haya otra razón para que la Comisión deniegue a GBTC convertirse en un ETF de bitcoin al contado”, dice el director jurídico de Grayscale, Craig Salm, sugiriendo que la agencia habría proporcionado fundamentos adicionales en su negativa.
Aún así, Grayscale se encuentra paralizada hasta que finalice el periodo de apelación, y el regulador también podría dar otra explicación para denegar la solicitud o, en una opción nuclear, revocar la capacidad de negociación de los ETF de futuros, aunque ambas tácticas parecen poco probables.
El tiempo es muy importante en este caso. David Martin, responsable de cobertura institucional del bróker de criptomonedas FalconX, afirma que incluso si los inversores creen que pueden obtener una ganancia del 17% con GBTC, puede que no merezca la pena si tarda más de unos meses.
Además, dada la incertidumbre sobre la solicitud de GBTC, no está claro si el fondo reestructurado podría salir al mercado antes que la gran cantidad de nuevos ETF que han solicitado su lanzamiento. Esta situación podría perjudicar al descuento del GBTC.
Ser el primero vale mucho en el mundo de los ETF de criptomonedas. ProShares lanzó el primer ETF de futuros de bitcoin en noviembre de 2021, y domina más del 90% del mercado a pesar de que productos similares salieron al mercado poco después. “Ser el primero importa y la liquidez engendra liquidez”, dijo el CEO de ProShares, Michael Sapir, sobre el éxito de su compañía en el mercado.
Tal vez el tamaño de Grayscale le proteja, después de todo, todavía contiene US $16.200 millones en bitcoins que no pueden abandonar este Crypto Hotel California hasta que haya reembolsos disponibles.
“No hay que subestimar el poder de los titulares”, dice Hector McNeil, codirector general y fundador de HANetf, con sede en Londres, que ayuda a los gestores de activos a crear fondos cotizados. (Grayscale patrocina uno de esos ETF que ofrece exposición a empresas cotizadas en bolsa del sector de los activos digitales, como Coinbase y múltiples empresas de minería de bitcoins). Además, Grayscale podría optar por emprender nuevas acciones judiciales.
Hay algunas personas dentro de la SEC que creen que ya es hora de que el regulador apruebe un ETF, la primera de ellas la comisaria Hester Peirce, una republicana conocida como “criptomamá” en el sector y que ha disentido en muchos rechazos. “Creo que cualquiera que trate con la SEC sobre productos cotizados en bolsa de bitcoin probablemente se esté dando cabezazos contra la pared, porque cada vez que entran se mueven los postes de la portería”, dijo Peirce a Forbes en julio. “Las normas que se utilizan aquí son diferentes de las que se utilizan para productos similares, y es realmente difícil no ver esto como algo específico del spot de bitcoin”.
Sin embargo, hasta que GBTC pueda convertirse en un ETF, los inversores están jugando una tensa partida de espera aferrándose a cupones con descuento para la criptomoneda líder y esperando poder cobrar sus ganancias antes de que pase mucho tiempo.