¿La caída del Bitcoin amenazará la estrategia de Michael Saylor?

La semana pasada, el bitcoin cayó a US$82.000, un descenso del 35% frente a su pico de US$126.080 en octubre. Para la mayoría de las grandes empresas que cotizan en Nasdaq, esa caída es solo ruido de fondo. Pero para Strategy, la compañía de Michael Saylor (el mayor alcista del mercado bursátil y el mayor tenedor corporativo de bitcoin) la caída plantea de inmediato la pregunta sobre qué viene ahora.

Durante casi dos años, Strategy cotizó muy por encima del valor de sus tenencias en bitcoin (a veces hasta un 190% más), convirtiendo su acción en una apuesta sobrecargada al bitcoin para la mayoría de los inversionistas institucionales. La transformación que hizo Saylor de su empresa de software de minería de datos, con sede en Tysons, Virginia, en una obra maestra de cómo usar las finanzas corporativas tradicionales para aprovechar la volatilidad del bitcoin, ya ha atraído a cientos de imitadores: compañías que cotizan en bolsa y que funcionan como digital asset treasuries (DATs), mientras su patrimonio neto pasó de US$1.600 millones en 2022 a US$5.400 millones.

Pero la prima de Strategy desapareció y sus propias acciones han caído un 60% en un año, lo que redujo su capitalización bursátil a US$49.000 millones, por debajo del valor de los US$56.000 millones en bitcoin que posee.

El mes pasado, S&P Global Ratings asignó a Strategy una calificación crediticia B-, muy dentro del territorio de bonos basura, citando como debilidades su “alta concentración en bitcoin, enfoque de negocio limitado, capitalización débil ajustada por riesgo y baja liquidez en dólares”. Analistas de JPMorgan también advirtieron recientemente que Strategy corre el riesgo de ser excluida de los principales índices, incluidos el MSCI USA y el Nasdaq 100. Si MSCI avanza con esta medida, hasta US$2.800 millones podrían salir de la acción, con más en riesgo si otros proveedores de índices siguen el mismo camino. Los fondos pasivos vinculados a Strategy representan casi US$9.000 millones de exposición. Una exclusión no solo obligaría a vender, sino que también drenaría liquidez de una acción cuyo alto volumen de negociación ha sido durante mucho tiempo uno de sus mayores atractivos para los inversionistas institucionales. Y aunque Strategy ha cumplido los criterios de inclusión en el S&P 500 durante dos trimestres consecutivos, no ha sido incluida y es poco probable que lo sea mientras persistan sus problemas relacionados con el bitcoin.

Saylor, siempre el evangelista, no está retrocediendo. “No importa la acción”, afirma. Su nuevo mantra “el crédito es el producto y la acción es un anexo” resume su convicción de que el futuro de Strategy no está en ser un instrumento que replique el bitcoin ni en ofrecer a los traders sofisticados un espacio para cubrir riesgos, sino en construir un nuevo mercado: instrumentos de ingreso impulsados por bitcoin, atractivos para inversionistas que buscan rendimiento más que volatilidad en precios.

Para lograrlo, Strategy ha dedicado el último año a lanzar un menú poco común de acciones preferentes perpetuas, títulos que no tienen fecha de vencimiento. Sus nuevas emisiones, que suman US$8.600 millones, parecen sacadas de un cómic (Strike, Strife, Stride, Stretch y Stream) pero cada una representa una variación de la misma idea: dividendos altos y fijos respaldados por la estructura de capital centrada en bitcoin de la compañía. Strike (STRK) paga un dividendo anual del 8% sobre un valor nominal de US$100, pagadero trimestralmente. Strife (STRF) paga 10% anual y está en la cima de la jerarquía de preferentes. Stride (STRD) también paga 10% trimestral. Stretch (STRC), introducida en julio con un dividendo inicial del 9%, paga mensual y ajusta su tasa cada mes para mantener el precio cerca de su valor nominal de US$100.

El principal argumento de venta de Saylor es que los dividendos de estas preferentes se tratan como “retorno de capital”, lo que significa que los inversionistas reducen su costo fiscal en lugar de pagar impuestos sobre las distribuciones cada año. Para los inversionistas sujetos a impuestos, eso se traduce en un rendimiento efectivo significativamente superior al de acciones preferentes corporativas similares.

Sin embargo, la reciente caída del bitcoin ha golpeado a las nuevas preferentes de Strategy. STRC ahora cotiza por debajo de su valor nominal de US$100 y rinde aproximadamente 11%. La emisión en euros STRE, anunciada a principios de mes, cayó por debajo de su precio de emisión de €100 en menos de dos semanas. Su rendimiento pasó del 10% al 12,5%.

No cabe duda de que los inversionistas están preocupados por la capacidad de Saylor para cubrir sus costos de intereses durante un prolongado mercado bajista del bitcoin. Entre dividendos de preferentes e intereses de bonos convertibles, Strategy enfrenta cerca de US$700 millones anuales en pagos. La empresa también tiene alrededor de US$8.000 millones en deuda convertible pendiente, de los cuales US$7.400 millones están out of the money, lo que significa que la acción cotiza por debajo de los precios de conversión de los bonos, por lo que es poco probable que los tenedores opten por recibir acciones al vencimiento. Con la desaparición de la prima que alguna vez sostuvo su acción, emitir más capital (la forma en que Strategy financió sus compras de bitcoin durante años) ya no es una opción rentable.

Mark Palmer, analista de Benchmark, señaló que durante la conferencia de resultados del tercer trimestre, el CEO de Strategy, Phong Le, presentó planes de contingencia “que incluyen generar ingresos mediante el uso de derivados de bitcoin (como venta de covered calls o estrategias de rendimiento estructurado), utilizar derivados sobre acciones para mejorar el flujo de caja o incluso vender tenencias de bitcoin con alto costo fiscal para generar liquidez con ventajas tributarias”. Le y Saylor también indicaron estar abiertos a seguir el ejemplo de Metaplanet en Japón (otra compañía tesorera de bitcoin) que recientemente anunció un gran programa de recompra de acciones después de que su valor de mercado cayera a la paridad con sus tenencias en bitcoin.

La pregunta obvia (si Strategy vendería bitcoin de forma directa alguna vez) es más compleja. El precio promedio de adquisición de la compañía ronda los US$74.400 por bitcoin. Pero incluso una caída por debajo de ese nivel no implicaría liquidaciones forzadas. El primer punto estructural de presión llega en septiembre de 2028, cuando los tenedores de US$1.000 millones en notas convertibles pueden exigir el reembolso.

Mientras tanto, Saylor sigue tratando las finanzas como una disciplina creativa. En una conferencia de Cantor Fitzgerald en Miami este mes, dijo que “habla y discute con la IA” para ayudar a diseñar nuevos valores; Stretch, una de las últimas preferentes, surgió de una de esas sesiones.

Según su visión, Strategy pretende eliminar el apalancamiento mientras aumenta la “amplificación”, que definió como el poder de compra incremental que la empresa genera mediante la emisión de instrumentos no considerados deuda, como preferentes perpetuas y valores vinculados a acciones. Saylor ha dicho que quisiera lograr un 30% de “amplificación” cada año, lo que argumenta permitiría a Strategy aumentar sus tenencias de bitcoin de forma constante mientras reduce gradualmente su apalancamiento del 11% actual a cero en 2029 mediante la conversión de sus bonos convertibles en capital.

Saylor finalmente encontró “la killer app del bitcoin”, dice Kevin Li, fanboy y exanalista de investigación en ParaFi Capital. Li sostiene que el bitcoin está entrando en una fase similar a los primeros años del desarrollo de los mercados de crédito respaldados en oro. A su juicio, la evolución de Strategy se divide en tres capítulos: los primeros años, cuando la ausencia de un ETF de bitcoin hacía de Strategy la única vía limpia para que los inversionistas de renta variable obtuvieran exposición; el período en que la acción líquida de la empresa y su cadena de opciones se convirtieron en el espacio preferido de cobertura para grandes instituciones antes de que existieran opciones sobre ETFs de bitcoin; y la era actual, en la que Saylor intenta convertir el bitcoin en un activo generador de ingresos para inversionistas que no pueden mantenerlo directamente. Los administradores de renta fija, restringidos por mandato, no pueden comprar bitcoin ni muchos ETFs, señala Li, pero sí pueden comprar las acciones preferentes de Strategy. Esto, argumenta, podría ser transformador si el modelo se generaliza.

A pesar de los problemas de Strategy, las acciones de la empresa aún han subido 1.160% desde el día en que Saylor comenzó a comprar bitcoin, en agosto de 2020. Los mercados de crédito pueden ser su próxima frontera, pero los inversionistas de renta fija (intrínsecamente más cautos y exigentes) son muy distintos de los aficionados a la volatilidad que han impulsado históricamente su acción y sus opciones. Habrá que ver qué sigue.

Este artículo fue publicado originalmente por Forbes US.

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