El mercado alcista de bonos que duró cuatro décadas se detuvo en 2020. El rendimiento de la deuda pública a largo plazo se ha cuadruplicado. ¿Y ahora qué?



Enfrentados a esta pregunta hay dos extremistas, ambos analistas veteranos de la curva de rendimiento, ambos obstinadamente aferrados a puntos de vista que han mantenido durante mucho tiempo. Uno de ellos, un alcista de los bonos, estuvo espectacularmente en lo cierto durante 38 años y luego se equivocó de forma igual de espectacular. El otro tiene un historial casi idéntico.



El alcista es Gary Shilling, un economista doctorado cuyo boletín A. Gary Shilling&#8217;s Insight está dirigido a tesoreros de empresas y gestores de fondos. En 1982 argumentó de forma muy contraria que la inflación estaba destinada a retroceder, lo que significaba que haríamos bien en poseer bonos del Tesoro a largo plazo cuyos cupones fueran gordos en previsión de una alta inflación. Hoy sigue defendiendo el mismo argumento. En las carteras que gestiona, está largo en bonos y largo en dólares.



James Grant, editor de Grant&#8217;s Interest Rate Observer, es el oso, agrio tanto con los bonos del Estado como con los dólares con los que se amortizarán. Durante mucho tiempo, su carta ha ofrecido comentarios acerbos sobre el “estándar de doctorado de la gestión monetaria”, con lo que Grant se refiere a las teorías de la Reserva Federal sobre por qué es una buena idea imprimir dinero con desenfreno. Piensa que el oro es mejor depósito de valor que el billete verde.



¿Cuándo, le pregunta Forbes a Grant, empezó a ser escéptico sobre la moneda fiduciaria, en la escuela primaria? Desviando la pregunta, señala que recientemente confesó a sus lectores que su recomendación de abandonar los bonos fue un poco prematura. Fue en 2004, 16 años antes de que sus precios tocaran techo.



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Estos polos opuestos tienen algunas cosas en común. Ambos fueron, en el siglo XX, columnistas de la revista Forbes. Ambos piensan que es probable una recesión, aunque por razones muy diferentes: Shilling, porque una curva de rendimientos invertida y otras estadísticas así lo indican; Grant, porque una década de tipos de interés artificialmente bajos ha creado tantas desgracias financieras. Ambos tienen instintos agrarios. Shilling recoge miel de 60 colmenas cerca de su oficina de Springfield, Nueva Jersey. Grant preside 250 acres de tierras de cultivo, madera y pastos a pocas horas al norte de su oficina de Manhattan.



Shilling expone varios argumentos a favor de la propuesta de que la inflación remitirá. El primero es que la inflación no es tanto un fenómeno monetario como la consecuencia de un exceso de demanda. Estados Unidos experimenta este fenómeno en tiempos de guerra o pandemia, pero no ahora.



La segunda es que la tecnología reduce los costes, aunque con retraso: “La revolución industrial estadounidense comenzó en Nueva Inglaterra en el siglo XVIII y no cobró importancia hasta después de la Guerra de Secesión. El ferrocarril tardó 50 años en ser importante”. Espera que la inteligencia artificial aporte algo bueno, aunque la gente que espera un aumento inmediato de la productividad se sienta decepcionada.



Por último, Shilling cree que el efecto de la globalización sobre los precios no ha terminado. La tecnología occidental unida a la mano de obra china abarató los productos; ahora India abaratará los servicios. El software puede deslocalizarse. Quizá le sigan la medicina, la contabilidad y la gestión monetaria.



¿Cómo le habría ido a un inversor si hubiera mantenido tenazmente bonos a largo plazo? Sorprendentemente bien, al menos sobre el papel. Shilling afirma que una hipotética cartera de bonos del Tesoro de cupón cero, creada en octubre de 1981 y renovada cada año para mantener su vencimiento a 25 años, habría batido a una inversión en el S&amp;P 500. Y ello a pesar del feroz desplome de los precios de los bonos del Tesoro. Y ello a pesar del feroz desplome de los precios de los bonos en los últimos tres años.



Los puntos de debate de Grant empiezan así: Los políticos son derrochadores. La edición del 27 de octubre de Interest Rate Observer se centra en el economista Charles Calomiris, que plantea un escenario sombrío en el que el Congreso, poco dispuesto a subir los impuestos o recortar el gasto, cuenta con la Reserva Federal y la regulación financiera para llegar a fin de mes mediante la imposición efectiva de un impuesto inflacionista del 8% sobre el dinero y los depósitos bancarios.



Grant, autor de libros que relatan acontecimientos económicos de hace un siglo o más, tiene buenas razones para ser pesimista sobre el papel moneda. El dólar que compraba 1.500 miligramos de oro en 1923 compra hoy solo 16 miligramos. Semejante decadencia sugiere que el bono del Tesoro a 30 años que ahora rinde el 4,6% le dejará un rendimiento del 0% en metal.



Otra cosa que puede hacer reflexionar a los compradores de bonos son los gráficos. Grant señala que las oscilaciones al alza y a la baja de los tipos de interés se han prolongado históricamente durante largos periodos. Quizás cada nueva generación necesite volver a aprender la historia. La mitad del país que no vivía en la época de apogeo de Paul Volcker no estaba preparada para lo que ha ocurrido recientemente con los tipos de interés.



El anterior mercado bajista de bonos duró de 1946 a 1981, momento en el que, recuerda Shilling, “todo el mundo pensaba que la inflación iba a permanecer en dos dígitos para siempre”. Fue un buen momento para comprar bonos. Si el patrón se repite, la próxima oportunidad de compra se producirá en 2055.



Grant no está dispuesto a predecir que el actual mercado bajista vaya a durar otros 32 años, pero quiere que los inversores sean cautos: “Soy un tipo de ‘sí, pero’ en un mundo de ‘caramba’”. Si los tipos de interés continúan su marcha alcista, afirma, los tenedores de bonos pueden al menos recuperar parte del terreno perdido, reinvirtiendo los cupones a mejores tipos. Aconseja a los inversores de renta fija que complementen sus posiciones con lingotes de oro.



Shilling no es partidario de los activos duros. “El ingenio humano siempre ha vencido a la escasez”, afirma, y añade que ha tomado una posición corta en futuros de cobre.



Un descenso de dos puntos en los tipos llevaría un cero a 25 años que ahora cotiza a 31 centavos de dólar a 50. Con la misma probabilidad, el oro podría dispararse hasta los US$3.000.



Shilling, a sus 86 años, sigue trabajando a tiempo completo. Grant, de 77, no tiene planes de jubilación. Hay tiempo para que uno de estos veteranos de Wall Street consiga un último hurra.



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