El círculo vicioso entre el capital privado y el crédito privado amenaza a las aseguradoras de vida

En la última década, una silenciosa metamorfosis ha transformado los balances del sector estadounidense de seguros de vida y jubilación. Las entidades históricamente conservadoras que gestionaban los ahorros de los asegurados —que tradicionalmente dependían de bonos corporativos líquidos con calificación de grado de inversión y de bonos del Tesoro estadounidense— se han convertido en el principal motor de financiación del floreciente mercado de crédito privado, valorado en billones de dólares.

Como escribí la semana pasada, «las aseguradoras estadounidenses, que gestionan la enorme cantidad de 9,6 billones de dólares en activos, están cada vez más expuestas a los mercados privados, una tendencia que a menudo se pasa por alto en comparación con los riesgos bancarios. Si bien sus carteras parecen tradicionales en apariencia, se está produciendo un cambio significativo y sutil. El crédito privado, los préstamos hipotecarios y las obligaciones de préstamos garantizados (CLO), que en conjunto suman cientos de miles de millones, constituyen ahora una parte sustancial de sus inversiones, superando a los bonos públicos convencionales. Esta migración estratégica, impulsada por la búsqueda de mayores rendimientos, implica activos menos líquidos y transparentes, lo que genera un creciente escrutinio regulatorio.

En el centro de esta transición se encuentra una compleja arquitectura financiera que conecta a patrocinadores de capital privado, gestores de activos alternativos y aseguradoras de rentas vitalicias. Si bien este modelo ha generado atractivos rendimientos de inversión en un entorno de tipos de interés cambiantes, los analistas de mercado, las agencias de calificación crediticia y las autoridades de seguros están alertando sobre los riesgos latentes de concentración y valoración inherentes a estas carteras.

El auge del motor de capital de “circuito cerrado”

La alineación estructural entre los originadores de crédito privado y las aseguradoras de vida se basa en la sinergia mutua de sus balances. Los gestores de activos alternativos requieren una financiación amplia, estable y a largo plazo —a menudo denominada «capital permanente»— para respaldar los préstamos directos, la deuda corporativa del mercado medio, el crédito de almacén y la financiación con garantía de activos (ABF). Por su parte, las aseguradoras de vida que suscriben rentas vitalicias fijas e indexadas requieren mayores márgenes de inversión para mantener su competitividad.

Como destaca ARC Ratings en su investigación sobre la dinámica del mercado, el crédito privado se está expandiendo rápidamente más allá de los préstamos directos tradicionales: “El crédito privado se está ampliando para abarcar la financiación de almacenes y partes del mercado global de financiación respaldada por activos de 6 billones de dólares, a medida que los bancos se retiran de estas áreas, lo que podría transferir entre 5 y 6 billones de dólares en activos de los bancos a entidades no bancarias en la próxima década”.

Esta alineación ha desencadenado una ola de adquisiciones y alianzas estratégicas. Los gestores de activos alternativos ahora poseen, operan o mantienen alianzas de reaseguro específicas con las principales aseguradoras de vida, creando un ciclo de capital que se retroalimenta a sí mismo:

1. Entrada de capital: Los asegurados depositan fondos en anualidades y productos de jubilación.
2. Originación y canalización: Los activos de la cuenta general de seguros se canalizan directamente hacia deuda privada originada por el administrador, obligaciones de préstamos garantizados (CLO) y valores respaldados por activos estructurados (ABS).
3. Captura de rendimientos y comisiones: Los gestores de activos obtienen tanto las comisiones de gestión de los fondos de deuda privada como los ingresos por dividendos de los activos de seguros.

Si bien esta estructura proporciona liquidez de manera eficiente, vincula estrechamente la solvencia del balance de las aseguradoras directamente con el desempeño subyacente de los prestatarios corporativos del mercado medio sin calificación crediticia.

La paradoja de la concentración: exposición promedio frente a exposición extrema

Un análisis reciente de Fitch Ratings revela una marcada divergencia en el grado de compromiso de las aseguradoras de vida con este modelo. En el conjunto de las aseguradoras de vida estadounidenses con calificación pública, las inversiones en empresas afiliadas representan, en promedio, aproximadamente el 8 % del total de activos invertidos. A primera vista, un promedio del 8 % en el sector sugiere un giro gradual y manejable hacia la exposición a los mercados privados.

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Sin embargo, el promedio agregado oculta una concentración extrema en el extremo inferior de la distribución. Para ciertas aseguradoras respaldadas por capital privado o afiliadas a gestoras de activos alternativos, la exposición al riesgo extremo en créditos ilíquidos y estructurados afiliados alcanza entre el 35 % y el 40 % del total de activos invertidos.

Para las compañías de transporte que operan cerca de este umbral del 40%, el perfil de riesgo de la cartera se ve alterado fundamentalmente:

• Desajuste de liquidez: a diferencia de los bonos corporativos públicos, los préstamos directos, los préstamos con garantía de activos y los ABS colocados de forma privada no pueden liquidarse rápidamente en caso de pánico en el mercado para hacer frente a los rescates de los asegurados o a las llamadas de garantía.
• Riesgo de impago correlacionado: Una desaceleración macroeconómica o una tensión sostenida en las empresas medianas afecta directamente y de forma simultánea a los activos principales de la aseguradora.

La niebla de la valoración y la asimetría de la información

Más allá del riesgo de concentración, existe un desafío igualmente apremiante: la transparencia. Como destaca ARC Ratings en su informe ” El impulso a la transparencia marca la próxima fase del crédito privado” , la ausencia de índices de referencia públicos estandarizados crea puntos débiles estructurales:

“La magnitud y el crecimiento del crédito privado han generado nuevas exigencias de transparencia. Los inversores institucionales presionan a los gestores para que proporcionen datos detallados de sus carteras y pruebas de estrés, mientras que la ausencia de calificaciones públicas ha creado una brecha de comparabilidad que las evaluaciones independientes pueden ayudar a superar.”

A diferencia de los bonos corporativos que cotizan en bolsa, los activos de crédito privados afiliados suelen carecer de una determinación pública de precios. En cambio, las valoraciones de las carteras dependen en gran medida de metodologías internas de valoración por modelos y evaluaciones crediticias propias.

Los organismos internacionales de normalización comparten estas preocupaciones. A principios de este año, el Fondo Monetario Internacional , el Banco de Pagos Internacionales y el Consejo de Estabilidad Financiera publicaron informes que destacaban vulnerabilidades, como el riesgo crediticio, el alto apalancamiento y los desajustes de liquidez en estos vehículos, en su mayoría ilíquidos, y advirtieron que la opacidad podría permitir que se acumulen pérdidas sin que los participantes del mercado las detecten.

Esta dependencia crea vulnerabilidades críticas:

• Tensión crediticia latente: Dado que los activos crediticios privados no se valoran a precios de mercado diariamente, los préstamos morosos o el deterioro de la calidad crediticia del prestatario pueden permanecer ocultos mucho después de que los diferenciales del mercado público se hayan ampliado.
• Migración de calificaciones y cargos de capital: si una recesión macroeconómica obliga a rebajas generalizadas de la calificación crediticia de los prestatarios del mercado medio, los reguladores de seguros que aplican las normas de capital basado en el riesgo (RBC, por sus siglas en inglés) exigirán importantes y repentinas medidas de capital para contrarrestar esos activos degradados.

Ajuste de cuentas regulatorio y contagio sistémico

La creciente concentración de deuda privada ilíquida vinculada a gestores en los balances de los fondos de jubilación ha suscitado un intenso escrutinio regulatorio en todas las jurisdicciones del mundo.

ARC Ratings subraya el riesgo de contagio intersectorial: «Los análisis estadounidenses revelan que el crecimiento del crédito privado se ha financiado en gran medida mediante préstamos y líneas de crédito bancarios. La exposición de los bancos a los préstamos privados implica que una perturbación en este sector podría repercutir en el sistema bancario, por lo que es fundamental contar con datos sólidos».

La Asociación Nacional de Comisionados de Seguros (NAIC), junto con los reguladores estatales de seguros y los supervisores internacionales, está reevaluando activamente los marcos de ponderación de riesgos. Las áreas clave de atención incluyen:

• Deuda estructurada y valores respaldados por activos: Revisión de si los requisitos de capital actuales reflejan adecuadamente los perfiles de riesgo extremo de los tramos complejos de CLO y las operaciones privadas de ABS originadas por las gestoras de activos matrices.
• Sidecars de reaseguro extraterritoriales: Seguimiento de la elevada cesión de reservas de anualidades a jurisdicciones extraterritoriales (como Bermudas y las Islas Caimán), donde las normas de capital alternativas permiten a las plataformas operar con un mayor apalancamiento y menores reservas de capital.

La principal preocupación de los reguladores de riesgo sistémico es clara: si una contracción económica provoca un aumento de los impagos en la deuda corporativa privada, las aseguradoras de vida con una exposición del 35 % al 40 % podrían sufrir una grave erosión de capital o rebajas en su calificación crediticia. Dado que las aseguradoras de vida constituyen la base de las redes de seguridad para la jubilación de los consumidores, las dificultades en estas plataformas concentradas y cerradas podrían transmitir rápidamente problemas de liquidez y solvencia a todo el ecosistema financiero.

Mirando hacia el futuro

La convergencia de la gestión de activos alternativos y los seguros de vida ha abierto, sin duda, nuevos canales de capital y mayores rentabilidades de inversión durante un periodo de transformación estructural en la banca global. Sin embargo, a medida que los mercados de crédito privado maduran, el sector se enfrenta al imperativo de equilibrar la generación de rentabilidad con la transparencia de los activos.

Como concluye ARC Ratings, establecer parámetros analíticos claros será fundamental para la estabilidad del mercado: «Dado que la mayoría de los prestatarios de crédito privado no tienen calificación crediticia, las evaluaciones crediticias independientes pueden ayudar a superar la falta de transparencia, mejorando la comparabilidad entre fondos y respaldando un análisis de cartera más sólido». Ya sea mediante la adopción voluntaria de evaluaciones crediticias independientes o ajustes obligatorios de capital regulatorio, disipar la incertidumbre sobre la transparencia determinará si el modelo de anualidades de crédito privado sigue siendo una innovación financiera sostenible o se convierte en el catalizador del próximo shock sistémico.

Este artículo se publicó originalmente en Forbes US

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